非银｜个人养老金:一个可以改变未来的制度建设

文丨童成墩张文峰邵子钦田良薛姣陆昊

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核心观点

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个人养老金制度的推出，将会在未来数十年产生深刻影响。由于缴费上限低、锁定周期长，预计实际参与的人数较小，短期效果可能有限，需要持续加大政策力度。我们建议包括：大幅提高缴费上限，增加企业年金转入等渠道，优惠上考虑中央和地方财政联合补贴，参与对象拓展到家庭成员，领取机制要增加灵活度。机构影响上，银行具有账户和客户优势，是主要受益者；其他金融机构比拼产品、投资、服务能力。

个人养老金长期意义深远，需要量变到质变。目前中国已经积累起了庞大的个人金融财富，其中个人储蓄存款余额高达110万亿元人民币，每年新增10万亿左右。随着未来十年老龄化加剧，亟需将相关个人财富向养老资产转移，以解决不断加速扩大的养老资金缺口压力。个人养老金制度的推出，预计将对中国经济和社会带来深远意义，将会在未来数十年维度上产生深刻影响：

1）补充养老资产，缓解老龄化压力。目前中国养老三支柱不平衡，第一支柱负担过重，第二支柱覆盖面窄；个人养老金制度的推出，有利于做实第三支柱，通过时间积累，逐步提升退休人群的收入替代率，缓解第一支柱收支不平衡带来的潜在的社会问题。

2）助力直接融资，稳定宏观杠杆。当下中国金融面临的一大挑战是化解债务风险，中国非金融企业的杠杆率从国际比较来看仍处于较高水平，需要提升长期资金占比和发展直接融资来稳定宏观杠杆。将以储蓄存款为主的个人财富迁移到养老金里，有助于拉长全社会的资金久期，改善资本结构，提升杠杆稳定性。

3）壮大资本市场，优化市场结构和资产质量。资本市场的长期稳定发展离不开长期资金，而养老金就是潜在体量最大、久期最长的长期资金。一方面，源源不断的养老金是推动机构化投资的首要力量；另一方面，养老金管理机构作为长期财务投资者，也是推动上市公司治理结构优化和确保长期经营的关键力量。

预计短期效果有限，需要持续完善政策。我们预计个人养老金真正形成持续稳定的长钱还需要时间，原因包括：

1）缴费上限低：中国居民收入差异比较大，1.2万/年缴费上限对于真正有缴费能力的人来说偏低，中等收入人群是个人养老金的最大基本盘，预计有比较大的参与意愿，但当下经济环境下部分人群现金流压力较大，且面临收入下行风险。

2）锁定期长：长期锁定建立在长期投资信心的基础上。从时机角度看，长期锁定的资产能否持续保值增值、持续产生超额回报，需要每个参与者对未来有更强的信心、对机构的投资能力有更强的信任。

3）预计有较强参与意愿的个税缴纳人群较小：中国个税缴纳人群基数比较小，个税不是中国居民的主要税负，中国个税缴纳人数约为6500万人（2018年），占政策目标人群比例仅为6.5%，占总人口比例为4.6%；2020年美国拥有IRA的家庭占比为37%。

参考美国IRA等经验，我们认为以下四点建议值得考虑：

1）大幅提高1.2万元缴费上限，或增加企业年金转入等资金渠道：尽管美国的IRA也规定了缴费上限6000美元/年（50岁以上为7000美元/年），但美国IRA的主要资金来源是401K等企业年金的划转，而不是个人缴费；

2）尽快明确税收优惠具体政策，考虑财政补贴政策，进行差异化的税优安排：我们建议借鉴新农合新农养、农业保险等政策的成功经验，加大财政投入，采取中央政府+地方政府联合补贴方式，有差别的促进提高不同收入不同地域个人的参加意愿。

3）建议将参与对象由个人推广到家庭成员，拓宽参与范围：在家庭综合所得税制下，养育小孩和照护老人的成本已经能够抵扣，借鉴已有的个税抵扣制度，建议将家庭成员的个人养老保险缴费也纳入抵扣范围；

4）建立适度灵活的领取机制：在居民长期投资理念尚未形成的当下，要想提升居民、特别是年轻人群的参与度，需要建立适度灵活的领取机制，如在一定的惩罚后允许提前提取养老金账户资产等。

预计银行是主要受益者，其他机构比拼产品和投资能力。个人账户+税收优惠+多元金融产品的制度安排，有利于充分调动全金融行业的资源，减少个人养老金的发展阻力。具体看，银行可以充分发挥账户、客户、渠道和信任优势，而基金、保险、银行理财等机构则可以充分发挥产品创设、投资能力等方面的优势。从实际情况看，目前银行账户优势显著，而其他机构投资能力总体上差异不大，未来在竞合过程中，银行将是主要受益者。

同时，发展出特色产品和投资能力的机构也将显得十分稀缺。从资产端考虑，机构需要强化资产配置能力，构建以固收类为主的稳健产品体系。结合当下国情特点，我们认为以固收类资产为主要配置方向的类DB型产品将是中国养老金的主要配置方向，具体包含储蓄存款、银行养老理财产品中的低风险产品、养老目标基金中的低风险特征的目标风险基金、以及具备刚兑属性的保险年金产品。

公募基金：发挥资产配置能力，养老目标基金是重要增量。采用下滑曲线设计来反映生命周期资产配置需求的目标日期基金是养老金长期投资的更合理的解决方案，但是考虑到目前中国居民整体低风险偏好的实际情况，我们认为稳健型的目标风险基金是更加符合市场需求的选择。从养老目标基金的发展实际情况来看也确实如此，目前规模最大的养老目标基金为交银安享稳健养老一年，其规模达到216亿元（2022/3/31），而目标日期基金中规模最大的华夏养老2045三年规模仅为14亿元。

保险公司：失去先行优势，但仍然具有产品优势，未来需要深化投资和服务能力。具体看，一方面资管新规后，保险产品是少有的可以保本保底的金融产品，2022年1季度保险已成为银行财富管理的主力产品；另一方面，虽然投资端的监管要求不断提高，但保险公司仍然可以在股票、债券、金融产品、不动产、境外等方面做跨周期、全品类的投资。此外，保险公司也在积极布局养老和医疗产业链，在产业深入度和养老服务能力上走在市场前列。发挥好保险产品的独特优势，深化保险公司投资和养老服务能力，是未来保险公司参与养老市场竞争的必由之路。

风险因素：税优等政策细节不及预期；疫情导致居民财富增长不及预期；资本市场大幅波动等。

投资建议：关注具备资产配置能力或固收投资能力突出的公募基金，和供给侧具备领先优势的保险公司。

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正文

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▍长期意义：利国利民，影响深远

补充养老资产，缓解老龄化压力

人口周期是经济周期的最核心影响因素之一，老龄化是中国未来几十年面临的最大挑战之一，养老金问题也成为社会经济生活的关键性问题，发展个人养老金是缓解老龄化压力的必要手段。

个人养老金有望填补养老保障缺口，减轻第一支柱的负担，成为老龄化社会的稳定器。目前中国养老三支柱非常不平衡，第一支柱负担过重、第二支柱有待进一步扩量、第三支柱刚刚起步。从资产规模来看，截至2020年底养老资产11.8万亿元中，第一支柱（基本养老保险结余5.8万亿元+社保基金权益2.5万亿元）规模为8.3万亿元，占比70%；第二支柱（企业年金2.2万亿元+职业年金1.3万亿元）规模为3.5万亿元，占比30%；第三支柱寥寥无几。从支出占比来看，由于没有公开数据，我们从养老金托管行的草根调研情况来看，第一支柱占比90%以上。个人养老金制度的推出，有利于做实第三支柱，通过时间积累，逐步提升退休人群的收入替代率，缓解第一支柱收支不平衡的压力。

1）第一支柱负担过重。受阶段性减免社会保险费等因素影响，2020年城镇职工基本养老保险出现收支缺口6953亿元，为1998年以来首次出现缺口，但如果扣除财政补贴因素，仅仅考虑缴费收入和基金支出，2014年基本养老保险就已经出现收支缺口。根据社科院《中国养老金精算报告2019-2050》预测，第一支柱养老金结余将在2035年左右耗尽。并且目前第一支柱的主体还是现收现付制，本质是劳动人口向退休人口的转移支付，伴随老年人口抚养比的不断攀升，财政支出的压力将持续增大。

2）第二支柱走出低迷，但仍待进一步扩量。由于只有央企、国企、外企和部分私企在参与社保之余，有能力和意愿参与企业年金，企业年金参与职工在2014年达到2300万人后进入缓慢增长期，截至2020年末参与人数为2875万人。受制于事业单位编制控制，职业年金受益人稳定在3000万人左右，截至2019 年5月末，职业年金累计结余约6100亿元，参与职工共计2,970万人，在参与基本养老的3,612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中，缴费人数达2,867万，缴费率超过96%。

助力直接融资，稳定宏观杠杆

个人养老金有望引导个人储蓄存款向净值型资管产品的转化。目前中国已经积累起了庞大的个人金融财富，储蓄存款为主要内容。截至2021年末，住户人民币存款为102.5万亿元，其中活期存款34.3万亿元、定期存款68.2万亿元；人民币存款每年新增10万亿元左右。住户存款体量与整个中国资管业体量（2021年末去通道后为105万亿，中信证券研究部测算）相当。随着未来十年老龄化加剧，亟需引导个人储蓄等低收益金融资产向相对长久期、高收益的养老资产转移，来解决不断加速扩大的养老资金缺口压力。目前美国居民养老金资产占其金融资产的比重为33%左右。

助力直接融资发展，稳定宏观杠杆，促进中国经济高质量发展。当下中国金融面临的一大挑战是化解债务风险，中国非金融企业的杠杆率从国际比较来看仍处于较高水平，难以进行直接资本补充是重要原因。这一问题的解决方案便是发展直接融资，尤其是股权融资。将以储蓄存款为主的个人财富迁移到养老金里，有助于拉长全社会的资金久期，改善负债结构，助力直接融资发展，提升杠杆稳定性。

壮大资本市场，优化市场结构

壮大资本市场，优化市场结构和资产质量。资本市场的长期稳定发展离不开长期资金，而养老金就是潜在体量最大、久期最长的长期资金。一方面，源源不断的养老金是推动机构化投资的首要力量；另一方面，作为长期财务投资者，也是推动上市公司治理结构优化和确保长期经营的关键力量。

持续稳定的长钱流入是资产管理业发展的原动力，养老金至关重要。最优质的长钱便是养老金，1974年美国推出传统IRA，1978年推出以401k为代表的DC计划，养老金规模高速扩张。最开始养老金通过直接入市的方法进行投资，但是从80年代开始，共同基金凭借更加专业的投资能力、更加出色的投资业绩和风险控制（分散度）逐渐获得养老金的增配，养老金是美国共同基金发展的最大推动力

▍短期判断：效果可能有限，期待加大力度

我们预计个人养老金真正形成持续稳定的长钱还需要时间，期待政策制定者加大政策力度。

成为成规模的长钱尚需时间

从已公布的政策文件看，个人养老金制度主要条款包括个人缴费限额12000元/年，对象包括参加城镇职工和城乡居民基本养老保险的个人，给予税收优惠政策，产品范围包括储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等。政策总体符合预期，税收优惠政策等关键细节仍然有待明确。但是考虑到以下原因，我们认为该政策即便试点一年后全国推开，资金来源仍然面临一定的困难，形成成体量的长钱还需要时间：

1）缴费上限低：中国居民收入差异比较大，1.2万元/年缴费上限对于真正有缴费能力的人来说偏低。对于大部分低收入人群而言，实际个税税负已经很低或者为零，抵税效应有限但缴费支出对当期可支配现金流影响较大。对于少部分中高收入群体，1.2万元年缴费上限太低，带来的税收优惠有限，考虑到在投资和领取上额外的约束，个人养老金账户明显缺乏吸引力。中等收入人群是个人养老金的最大基本盘，预计有比较大的参与价值，但当下经济环境下部分人群现金流压力较大，且面临收入下行风险。

2）锁定期长：长期锁定建立在长期投资信心的基础上。每个经济体养老保障主要来自于人口红利阶段的积累，目前中国已经进入加速老龄化的阶段。及时建立个人养老金制度非常迫切也非常正确。从时机角度看，长期锁定的资产能否持续保值增值、持续产生超额回报，需要每个参与者对未来有更强的信心、对机构的投资能力有更强的信任。长锁定期会降低年轻群体的参与意愿。

3）预计有较强参与意愿的个税缴纳人群较小：中国个税缴纳人群基数比较小，个税不是中国居民的主要税负。虽然个人养老金的目标人群为参加基本养老保险的人口（10亿人左右），但实际有动力进行缴费的应该是缴纳个税的人群。中国个税缴纳人数约为6500万人（2018年），占目标人群比例仅为6.5%，占总人口比例为4.6%；2020年美国拥有IRA的家庭占比为37%。从财政收入来看，个税也不是中国居民的主要税负，2021年个税占全国税收收入的比重为8.1%；而美国个税占政府税收收入的比重为50%左右。

期待加大政策力度

建议加快试点，全国推开，加大政策力度。参考美国IRA的发展过程，我们认为以下四点值得考虑：

1）提高1.2万元年缴费上限，或增加企业年金转入等资金渠道。尽管美国的IRA也规定了缴费上限6000美元/年（50岁以上为7000美元/年），但美国IRA的主要资金来源是401k等企业年金的划转，而不是个人缴费。根据ICI 2021年统计，85%的IRA持有人只进行过划转，从未进行过缴费。由于1.2万元年缴费上限对中低收入人群和高收入人群实际意义都有限，建议适度提高缴费上限，或增加企业年金甚至基本养老保险中个人账户的资金转入渠道。

2）尽快明确税收优惠具体政策，考虑财政补贴政策，进行差异化的税优安排。由于税收优惠政策仅能覆盖4.6%的人口，我们建议借鉴新农合新农养、农业保险等政策的成功经验，加大财政投入，采取中央政府+地方政府联合补贴方式，有差别的促进提高不同收入不同地域个人的参加意愿。同时借鉴美国IRA的经验，在提高缴费上限的同时，按不同收入、第二支柱的参与程度和家庭成员情况等进行差异化的税优安排，尽可能兼顾公平。

3）建议将参与对象由个人推广到家庭成员，拓宽参与范围。在家庭综合所得税制下，养育小孩和照护老人的成本已经能够抵扣，借鉴已有的个税抵扣制度，建议将家庭成员的个人养老保险缴费也纳入抵扣范围。

4）建立适度灵活的领取机制。在居民长期投资理念尚未形成的当下，要想提升居民、特别是年轻人群的参与度，需要建立适度灵活的领取机制，如在一定的惩罚后允许提前提取养老金账户资产等。

▍机构影响：预计银行是主要受益者，其他机构比产品和投资能力

个人账户+税收优惠+多元金融产品的制度安排，有利于充分调动全金融行业的资源，减少个人养老金的发展阻力。具体看，银行可以充分发挥账户、客户、渠道和信任优势，而基金、保险、银行理财等机构则可以充分发挥产品创设、投资能力等方面的优势。从实际情况看，目前银行账户优势显著，而其他机构投资能力目前差异性不大，未来在竞合过程中，银行将是主要受益者；同时，发展出特色产品和投资能力的机构也将显得十分稀缺。

从渠道端考虑，银行作为唯一的账户管理人将直接受益。意见中规定个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。也就是目前商业银行是唯一能够开设个人养老金账户的机构。除了渠道端的优势以外，银行也可以顺势发展养老理财产品，截至2022年4月已有16只养老理财产品顺利发售，16.5万投资者累计认购420亿元。

从资产端考虑，机构需要强化资产配置能力，构建以固收类为主的稳健产品体系。养老金所面临的最大风险是长期通胀风险，配置权益类等高收益资产是长期投资的必要选项，美国IRA和DB向DC转化的发展过程正式顺应了这一趋势。从我国的短期现状看，大众的风险偏好明显低于美国IRA投资者的风险偏好，并且我国权益市场周期波动更频繁且剧烈、市场机制仍不成熟，我们认为以固收类资产为主要配置方向的类DB型产品将是中国养老金的主要配置方向，具体包含储蓄存款、银行养老理财产品中的低风险产品、养老目标基金中的低风险特征的目标风险基金、以及具备刚兑属性的保险产品。中长期来看，随着中国资本市场的成熟，权益类资产的配置比例有望进一步提升。

公募基金：发挥资产配置能力，做好养老目标基金

公募基金直接服务于养老需求的产品是养老目标基金，包含目标风险基金和目标日期基金。采用下滑曲线设计来反映生命周期资产配置需求的目标日期基金是养老金长期投资的更合理的解决方案，但是考虑到目前中国居民整体低风险偏好的实际情况，我们认为稳健型的目标风险基金是更加符合市场需求的选择。从养老目标基金的发展实际情况来看也确实如此，目前规模最大的养老目标基金为交银安享稳健养老一年，其规模达到216亿元（2022/3/31），而目标日期基金中规模最大的华夏养老2045三年规模仅为14亿元。

由于养老目标基金目前仍是一个千亿级别的市场，相比于公募基金体量来说仍然较小，头部机构优势还不够稳固，在债基上具备优势的投资机构，如易方达基金、招商基金等也值得关注。

从美国市场的经验来看，最近几年以指数资产为底层资产的低费率目标日期产品更受资金青睐。养老目标基金是一个高度集中的市场，先锋是目前美国第一大目标日期产品管理公司，其2021年相应产品AUM为1.2万亿美元（包含共同基金6600亿美元和集合投资信托（CIT）5300亿美元），市占率为36%。凭借费率优势，2021年先锋产品的资金流入也是市场上最大的。

保险公司：从产品优势切入，需要提高服务和投资能力

保险公司失去先行优势，但仍然具有产品优势，未来需要深化投资和服务能力。

保险公司在2018年个税递延型商业养老保险试点以及2021年专属商业养老保险产品上，都取得了政策领先优势，但截至目前试点效果有限，问题主要出在试点政策力度有限。站在当下时点，随着全金融行业参与到个人养老金制度，保险公司已经失去了政策领先优势。

面对中国未来巨大的养老市场潜力，养老金发展仍然处于发展起点上，保险公司仍然具有独特地位。具体看，一方面资管新规后，保险产品是少有的可以保本保底的金融产品，2022年1季度保险已成为银行财富管理的主力产品；另一方面，虽然投资端的监管要求不断提高，但保险公司仍然可以在股票、债券、金融产品、不动产、境外等方面做跨周期、全品类的投资。

此外，保险公司也在积极布局养老和医疗产业链，在产业深入度和养老服务能力上走在市场前列。但是1.2万元/年的额度显然与目前保险公司与养老服务挂钩的保险产品不匹配。我们一方面期待缴费上限进一步打开，另一方面也期待保险公司积极开发与个人养老金相匹配的更加下沉的养老服务产品。发挥好保险产品的独特优势，深化保险公司投资和养老服务能力，是未来保险公司参与养老市场竞争的必由之路。