三支柱养老:增量资金呼之欲出,银行资管如何接招

养老三支柱建设有望从直接增加资金供给、活化二支柱存量专户资金等多角度为各类公募资管产品带来配置较为自由的增量资金，规模有望达到18-26万亿元；而当前银行系资管机构对养老资金投资管理参与度较低。国际经验已经证明，把握养老资管的时代机遇是成为顶尖资管机构的重要一环，理财机构在战略定位、投研布局等方面的蓄力准备已迫在眉睫。

理由

养老供需缺口已现，第三支柱呼之欲出。人口老龄化加速背景下养老需求高企，但从供给侧看，当前我国养老第一支柱余额已现负增长、第二支柱发展缓慢；且养老金体系结构上严重依赖第一支柱，缺乏可持续性，亟需三支柱建设进行有益补充。近年来政策持续加码第三支柱建设，从官方公开信息看制度建设痛点或已得到解决，其他关键建设条件亦有显著边际改善。我们认为三支柱核心个人账户制呼之欲出，增量资金已在路上。

三支柱建设多渠道为公募资管产品带来增量资金。1）增加资金供给：预计三支柱建设初期资金主要投向养老主题金融产品，我们估算短期内三支柱建设账户规模约为1.24万亿元；长期看，我们估算25年内可带来18~26万亿元增量资金；2）存量资金转存：受管理能力、牌照等因素限制，银行系资管机构对养老金投资管理参与度低。若第二、三支柱资金转存打通，则有望活化二支柱资金，为公募资管产品带来增量自由资金。

三支柱资金配置特征展望：1）投资性质端：权益、混合类资管产品预将成为三支柱主要配置方向。2）养老主题金融产品中，参考美国经验，目标日期型共同基金（对标国内养老基金、养老理财）份额较大，截至2020年占比达76%；商业养老保险资金占比较低；养老主题产品主要由养老账户资金持有，2020年85.5%的目标日期型基金由养老账户持有。3）若资金投向自由，美国经验表明，养老账户资金仍偏好采取直投、投资常规共同基金等非养老主题投资形式。IRA账户、DC计划账户资金均呈现此特征。

银行机构如何接招？1）银行系机构中，商业银行或仍独挑托管业务；国民养老理财公司有望成为主要托管人、账户管理人；三支柱资金或无固定资产管理人，资金将在资管产品间用脚投票。2）养老资管市场竞争激烈，当前公募基金、保险资管等同业投研能力较强，部分头部机构更拥有丰富养老资管经验。理财子需加速补齐权益投资短板，增强产品竞争力。

风险

三支柱建设政策力度不达预期。

正文

养老供需缺口显现，第三支柱呼之欲出

三支柱建设迫切性何在？养老供需缺口已现

人口老龄化背景下，我国养老需求日益旺盛。1）人口老龄化深化发展。从2010年至2020年，我国60岁及以上人口占比提升5.4个百分点至18.7%；65岁及以上人口占比提升4.6个百分点至13.5%。2）老年人口抚养比承压。我国老年人口抚养比从1987年的8.29%持续提升至2020年的19.74%，2007年以来增速显著加快。与此同时，2017年以来我国年净增人口与出生率遭遇双降，未来老年人口抚养比预将进一步承压。3）社会福利开支占比偏低或推高养老资金需求。高社会福利开支可一定程度上缓解养老资金需求，但从统计数据看，我国社会福利开支占GDP比例自2007年有统计数据以来持续徘徊于3%附近，低于代表性发达国家，老年人口养老需求需更多依靠个人资金支持。

图表1：我国人口老龄化进程不断深化

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表2：我国公民预期寿命接近后人口红利国家

资料来源：国家统计局，卫健委，世界银行，中金公司研究部

图表3：2016年以来出生率与净增人口双降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

养老体系面临供给不足困境。除人口老龄化趋势导致养老需求旺盛外，较高的替代率[1]同样推高了我国养老金体系支付压力。根据OECD统计，我国养老体系总体替代率男性为71.6%、女性为55.7%，均高于世界平均水平。目前第一支柱中职工养老保险累计结余拐点已率先出现，2020年职工养老保险决算首次收不抵支，结余额度年内减少6307万元至4.83万亿元。当前多家官方机构已预警我国养老体系隐含缺口。例如，2019年中国社科院郑秉文教授团队预计，全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余将于2027年达到峰值，并在2035年耗尽。[2]该团队还预测2028~2050年企业职工基本养老保险累计缺口约达100万亿元；按4%的折现率折现，到2028年需约40万亿元资金支持。[3]保险业协会2020年11月发布报告指出，未来5~10年内中国将产生8~10万亿元的养老金缺口，且缺口将随时间推移进一步扩大。[4]

我国养老体系有待优化。1）结构上，第一支柱占比偏高。截至2020年末，第一支柱基本养老保险合计累计结余总计约5.81万亿元，在养老体系总规模中占比超过60%。养老体系过度依赖一支柱，一方面将加重财政负担，如前所述或缺乏可持续性；另一方面也意味着养老体系尚处保障基本生活层面，参保人生活质量仍待提升。2）第二支柱发展缓慢。第二支柱以企业为主体，截至2020年末，第二支柱养老资金累计结余合计3.54万亿元，是一支柱养老体系的主要补充。第二支柱主要由企业年金和职业年金构成。企业年金方面，企业协助缴费模式限制了企业年金设立积极性，全口径职工覆盖率自2012年以来仅提升1.2%至3.6%；职工基本养老保险保内员工覆盖率则持续徘徊于6%左右。职业年金由于政策要求基本已实现全覆盖，未来发展空间有限。3）第三支柱规模与覆盖范围有限。当前我国个人养老账户制尚未出台，三支柱市场主要由各类商业养老金融产品构成。其中试点养老理财产品募集规模205.7亿元（截至2022.02）；养老基金总规模1137亿元（截至2022.01）；试点商业养老保险累计保费4亿元（截至2022.01），目前规模较为有限[5]。

养老三支柱建设有望成为养老体系有益补充。1）三支柱契合我国大规模灵活就业人员需求。据新华网报道，国家统计局表示截至2021年底，我国灵活就业人数已突破2亿人[6]。第二支柱参保前提为供职企业设立企业年金，灵活就业人员不便参保；三支柱参保更加灵活，参与时点的5万参保人中有1万人为灵活就业人群。2）三支柱占比提升有助于提升养老体系可持续性。截至2020年底，美国三大支柱合计存续余额34.8万亿美元，是我国的20余倍。其能建成全球最大的养老金体系核心原因在于其养老体系为投资养老而非储蓄养老，其二三支柱养老账户资金配置自由，可无限制进入标准金融产品市场，分享发展红利。以投资收益为主的养老资金来源决定了其养老体系具有较强的可持续性。当前美国养老金第二、三支柱占比分别高达57.8%与35.1%，第一支柱占比则仅约7.1%。且美国IRA（Individual retirement account）资产规模已超过第二支柱中的DC计划，成为美国民众退休养老金核心来源。

图表4：当前第三支柱个人养老金建设进展显著落后于第一、二支柱

注：图中第一支柱、第二支柱数据截至2020年底；第三支柱数据截至2022年1月。资料来源：人社部，国家统计局，中国养老金融50人论坛，中金公司（601995）研究部

图表5：我国养老金替代率高于全球平均水平，带来高保障水平的同时也加大了养老资金体系压力：我国人口老龄化进程不断深化

资料来源：OECD Database，中金公司研究部

图表6：第一支柱中职工养老保险累计结余拐点已现

资料来源：人社部，中金公司研究部

图表7：企业年金建设意愿低，覆盖率增长缓慢

资料来源：人社部，中金公司研究部

图表8：美国养老金三支柱体系简介

注：数据截止至2020年底。资料来源：美国经济统计局，中金公司研究部

三支柱展望：账户制度设计或为成败关键，制度建设条件已有显著改善

综合此前试点结果与我国税收水平，我们认为个人养老账户制度设计是三支柱建设成败关键。2018年4月，国务院六部委联合颁布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，三支柱养老个人账户试点正式启动。然而本次试点从结果看整体遇冷，截至2020年4月底，税收递延型商业养老保险试点累计仅实现保费收入3亿元，参保人数仅4.76万人。[7]我们推测原因如下：1）试点产品投向有限影响配置热情。本次个人税延型养老账户试点资金仅限于配置商业养老保险，投向过于局限，对比美国第三支柱制度设计，IRA资金投向完全由个人决定，法规对账户内资金配置的金融产品类别、比例均无限制，仅通过税收政策激励账户持有人储蓄期存续、退休后提取，确保资金用于养老用途。2）个人税负并非我国居民痛点。在IMF与OECD口径下，对资产配置行为产生影响的税种主要包括个人所得、利润和资本利得税以及工资税[8]两类。我们以上述税种总税收与样本各国公民个人可支配收入总和之比衡量对资产配置产生影响的居民税负水平，发现我国该指标长期显著低于样本内代表性发达国家。长期以来我国该指标徘徊于3%左右，而2019年美国/德国/日本该指标为13.5%/15.2%/25.1%。综合上述数据，我们认为免税额度或并非三支柱关键影响因素，而包括账户资金操作主体、资金投向配置范围在内的个人养老账户制度设计或为三支柱建设成败关键。

政策持续加码，制度建设痛点或已解决。2018年4月启动的养老保险三支柱试点遇冷后，2019年6月，人社部官方表示三支柱拟考虑采取账户制，且包括银行理财、公募基金、商业养老保险等在内的多种符合规定的金融产品都可以加入养老三支柱资产配置范围内。且后续多次重复这一表态。我们推断，前述产品投向的制度痛点或已得到解决。

配套商业养老金融产品持续完善。2018年4月养老保险三支柱试点文件第二部分要求银保监会、证监会做好相关准备工作，完善养老账户管理制度，制定银行、公募基金类产品指引等相关规定，指导相关金融机构产品开发，此后商业养老金融产品试点纷纷开启。2022年2月，养老理财产品试点[9]与商业养老保险产品试点[10]均迎来扩围。其中养老理财产品规模较首轮扩大4.4倍至2700亿元；商业养老保险产品扩围后专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，且全部养老保险公司均纳入参加试点。养老基金产品当前存续规模1137亿元，设计理念较为先进，且收益率表现优秀（养老理财与养老基金发展状况，详见我们此前报告：《养老理财产品跟踪：试点产品特色突出，行业发展规范起步》）

三支柱账户自愿开立，推行阻力预计较小。如前所述，企业年金整体推进缓慢，其核心原因在于企业年金需要企业助缴部分费用（企业助缴额度上限为职工工资的8%，企业、职工合计缴纳额度上限为12%）[11]，限制了企业年金设立积极性，进而限制了个人二支柱账户开立数量增长。三支柱账户为个人自愿开立，政策推行阻力预计较小。

居民收入持续提升有助于提升潜在账户持有率。美国账户持有比例与家庭收入正相关。据ICI统计，家庭年收入在2.5万美元及以下的美国家庭IRA持有率仅9%；而年收入20万及以上家庭IRA持有率则高达65%，且持有率随家庭年收入提升稳定正增。如图表13所示，自2012年至2020年，我国城镇职工平均年薪[12]已自4.0万元升至7.4万元，同期全国居民平均个人可支配收入从1.7万元提升至3.2万元，均有显著提升。我们认为，当前三支柱养老账户建设经济基础已有显著改善。

人口老龄化深化演进唤醒居民养老意识，提升账户持有意愿。美国经验表明，IRA持有意愿在退休前与住户年龄显著正相关。ICI调查数据显示，在退休年龄（65岁）之前，美国家庭IRA持有率随家主年龄提升而提升。我国人口老龄化的深入演进有望进一步唤醒居民养老储蓄意识，提升三支柱账户持有意愿。

图表9：对资产配置行为产生影响的税种主要是个人所得、利润和资本利得税与工资税

资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部

图表10：中国个人所得、利润和资本利得税及工资税占个人总可支配收入比重显著低于代表性发达国家

注：个人总可支配收入计算方法为：中国、美国采用世界银行统计的年中人口数*各国官方统计的人均可支配收入，德国、日本为官方直接披露数据；所得、利润和资本利得税采用IMF口径，仅包括对个人征收部分；资料来源：IMF，国家统计局，世界银行，美国经济分析局，德国财政部，日本内阁府，中金公司研究部

图表11：美国经验表明，IRA账户持有意愿在退休前与住户年龄显著正相关

注：数据截至2021年。资料来源：ICI，中金公司研究部

图表12：近年来政策持续加码养老第三支柱建设

资料来源：国务院，人社部，中国人民银行，银保监会，证监会，财政部，发改委，税务总局，中金公司研究部

图表13：城镇职工年平均薪资与居民人均可支配收入持续提升

注：2020年为测算数据。资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表14：美国家庭持有IRA的比例与收入显著正相关

注：数据截至2021年。资料来源：ICI，中金公司研究部

三支柱增量资金将至，银行系资管如何接招？

三支柱建设多角度为资管机构带来增量自由资金

银行系资管机构对第一、第二支柱养老资金投资管理参与度低。目前第一、二支柱养老资金市场参与主体包括受托人、账户管理人（二支柱独有）、托管人与资产管理人等角色。除商业保险公司外，资管机构主要以资产管理人身份出现，但银行系资管参与度低。1）准入牌照少：银行根据证券投资基金业协会名单，银行系资管中仅工银瑞信（一、二支柱）、建信养老（第二支柱）可参加资金投资管理，无银行理财机构在名单内。2）规模市占率低。以第二支柱企业年金管理为例，截至3Q21，银行系资产管理机构企业年金投资管理市占率仅为8.2%，显著偏低，与受托、账户管理、托管等业务形成鲜明反差。

我们预计三支柱建设节奏循序渐进，配置范围将逐步扩大。银保监会表示养老三支柱建设要遵循小步慢跑，总体渐进的工作思路。[13]三支柱最初试点文件《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》第二部分要求银保监会、证监会指导相关金融机构配套发展养老金融产品。同时，试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围；中国社会保险学会副会长唐霁松指出，第三支柱养老金发展要坚持政府引导、市场运作、有序发展的基本原则，建议明确强化第三支柱账户的个人属性[14]。据上述情况，我们判断三支柱建设节奏循序渐进，账户资金配置范围将逐步扩大，初期或将引导三支柱养老账户资金主要配置于养老主题金融产品；待制度建设成熟后，资产配置范围有望逐步推开。

增量规模推算：1）短期内：若三支柱资金仅投向养老金融产品，短期市场规模约1.24万亿元。其中，假设推开后11家试点内理财子公司募集规模达当前最高单机构募集额度上限的80%（500亿元*80% = 400亿元），其余理财子公司募集规模达第二批试点机构募集规模上限（100亿元），则养老理财市场规模约6200亿元；当前养老基金年化收益率（平均值）与试点养老理财产品业绩比较基准（多为5.8%~8.0%）基本持平，则假设二者资金体量相当；当前商业养老保险保费收入占商业养老金融产品资金比重约0.003%，据此推算其规模约30亿元，合计1.24万亿元。2）中长期：至建设成熟期可望带来18~26万亿元增量资金。由于中美养老制度、资产偏好、养老体系结构等均存在较大差异，直接对标美国养老体系各支柱占比进行静态测算或缺乏参考意义。我们采用供款额度*参保人数*供款率方式推算养老三支柱带来的潜在增量资金规模。参考美国经验，养老三支柱从发展期至稳定期时间跨度约25年。我们测算至建设成熟期三支柱可望为养老体系带来18万亿~26万亿元增量资金。

存量资金转存：有望活化二支柱资金，为公募资管产品带来自由资金。如前所述，人社部已多次表态未来考虑建立第二支柱、第三支柱转存机制。从资金管理机制上，要参与第二支柱养老金管理，必须满足获得准入牌照（当前共23家）、且在受托人处竞标成功两大条件。而参考海外经验与官方表态，第三支柱资金以个人为投资管理主体，且人社部此前表示有意将符合标准的银行理财、公募基金、商业养老保险产品纳入投资范围。我们推断，转存机制有望活化二支柱资金，为尚未获得第二支柱资金管理资格的资产管理机构旗下公募产品带来自由资金。

图表15：至建设成熟期三支柱可望带来18~26万亿元增量资金

资料来源：人社部、WIND、证券投资基金业协会、中金公司研究部

图表16：银行系资管机构拥有的养老金投资管理牌照少

资料来源：证券投资基金业协会，中金公司研究部

图表17：第二支柱养老资金管理四大角色中，银行业务主要集中于受托、账户管理、托管，投资管理参与极少

注：数据截至2021年三季度。资料来源：人社部，中金公司研究部

三支柱养老增量资金特征展望

投资性质端：权益、混合类资管产品预将成为三支柱主要配置方向。1）资管行业规模增长结构或表明投资者风偏整体抬升。银行理财是低风偏代表性资管产品，其在大资管行业中市场占有率自2018年以来持续走低；而代表较高风偏的公募基金、私募基金市占率提升势头强劲。从用脚投票结果看，近年来投资者风偏有所抬升。2）海外经验表明我国养老资金对权益类资产配比偏低。中国社科院发布的《中国养老金发展报告2020》数据显示，截至2019年我国第二和第三支柱养老基金总资产占股市市值的比例仅1.37%，与全球平均水平21.47%差距显著；同时，美国DC计划与IRA资金均有高比例配置于权益类资产（详见图表21、图表23）。3）追求资金增值是三支柱资金配置的应有之义。根据世界银行定义，三支柱养老设立目的在于为老年生活提供更为丰厚的养老回报。因此，相较于前两支柱偏向资产保值的配置偏好，三支柱资金或更加强调资金增值。

在我国三支柱账户建设早期，1）资金投向上或参照美国二支柱中DC计划模式，引导资金主要配置养老主题金融产品。美国二支柱中的DC计划兼顾投资机构引导与个人投资选择，资产仅可配置于美国共同基金，个人可在机构全权配置、参考机构意见与完全自主操作三种模式中进行选择。2）参考美国经验，此类资金特征包括：1）目标日期型代表的养老主题共同基金（对标我国养老理财、养老基金）规模较大，截至2020年底规模达1.59亿美元，在养老金融产品市场中占比达76%；而商业养老保险产品占比偏低，至2020年规模仅0.5万亿美元，占比约24%；2）养老账户资金是养老主题金融产品主要持有者。截至2020年底，合计85.5%的目标日期型基金由DC计划（67%）与IRA账户（18.5%）持有。

长远看，我们认为三支柱资金自由配置可能更符合设计理念，或将逐渐放开投资范围，有望向无投向限制的IRA制度靠拢。根据世行定义，三支柱个人养老保险资金账户设立具有自愿性，设立目的亦非聚焦基本保障，而是为老年生活提供更加丰厚的资产回报。资管新规以来，我国资产管理行业回归本源、破除刚兑，强调受人所托，代客理财；收益自享，风险自担。同时，海外三支柱养老制度普遍允许个人自由配置账户内资金。我们认为，以账户持有人作为资产配置决策主体可能较为合理。

在这种情境下，1）资管产品竞争力成为市场份额关键要素。不同于二支柱账户采用牌照准入式管理，三支柱账户资金将有机会自由配置银行理财、公募基金、商业养老保险等各类资产管理产品，资管产品竞争力成为逐鹿三支柱资金的首要关注点。2）参考美国经验，在投向自由前提下，直投、投资于普通共同基金等非养老主题投资形式占主导地位。截至2020年，DC计划仅1.06万亿美元资金配置于目标日期型基金，占比约18.8%。2020年底，IRA账户仅0.79万亿美元资金配置于商业养老主题金融产品，其中养老保险0.5万亿元，占比3.9%；目标日期型基金0.29万亿元，占比2.5%；二者合计仅占IRA账户总资产的6.4%。

图表18：2018年以来，公募、私募基金行业占有率提升势头强劲，银行理财市占率走低，或表明资管市场风偏整体抬升

资料来源：证券投资基金业协会，中国保险业协会，银行理财登记托管中心，中金公司研究部

图表19：目标日期型基金主要由DC计划与IRA持有

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表20：目标日期基金在美养老金融产品市场中占比高

注：数据截至2020年，资料来源：ICI，中金公司研究部

图表21：DC计划目标基金持有量占总规模不到20%

资料来源：：ICI，中金公司研究部

图表22：2020年，IRA资金仅6.4%配置养老金融产品

注：包括商业养老保险与目标日期基金。资料来源：ICI，中金公司研究部

图表23：权益类主导IRA投资，目标日期型基金占比有限（上图）；DC计划主要配置于股票、混合型基金（下图）

注：数据截至2021年。资料来源：ICI，中金公司研究部

银行理财机构如何接招？

银行系机构将在三支柱养老中扮演什么角色？

商业银行预计仍将扮演托管人角色。比照前两支柱情况，我们推测商业银行仍将独力承担第三支柱养老资金托管业务。

国民养老保险公司或主要扮演受托人、账户管理人角色。1）从经营业务范围看，国民养老公司未来业务或偏向渠道及咨询类业务。国民养老保险公司是当前唯二拥有保险兼业代理牌照的养老公司、且可从事资金受托管理业务与养老保险相关全部业务的咨询业务，却唯独未获得保险资管业务牌照，或暗示其受托管理、账户管理职能较强；2）从股东背景看，自营商业养老保险或并非其主要业务。国民养老公司股权结构中，银行理财子[15]持股比例合高达71.29%；保险公司系则仅泰康保险持有1.79%股份。同时，当前市场上已有另外8家商业养老保险公司。我们认为，若仅出于提供商业养老保险产品目的，或无需投入大量资本金新设国民养老保险公司。3）机构具有独特特征。横向对比下，国民养老保险公司在所有公司中注册资本金最高，且政府资本持股比例高达22.42%，是除银行理财子外持股比例最高的机构类别；国民养老公司拟出任董事长为叶海生先生，现任国家外汇管理局资本项目管理司司长，曾任职于国家经济体制改革委员会。综合以上理由，结合其注册名称，我们认为该机构特征鲜明，可能成为三支柱个人养老账户的主要管理机构。

三支柱养老资金或无固定资产管理人。不同于二支柱账户的专户准入管理，三支柱账户资金配置自由度较高，将在可投资范围内根据产品竞争力在各资管产品间用脚投票。

养老资管市场竞争激烈，理财子需加速补齐权益投资短板，增强产品竞争力：

补齐权益类投资短板是争夺增量自由资金的要求。从同业竞争看，当前理财子公司普遍拥有较强债券资产投资能力，权益类资产配置能力是理财子公司能力差异化建设的核心，也是理财产品竞争力的主要来源。从跨业竞争看，公募基金、保险资管等资产管理同业目前投研能力较强，部分头部机构更拥有丰富的基本养老金、社保基金、企业年金、职业年金管理经验。理财子公司亟需加速补齐权益类投资能力短板，为货架多元化奠定基础。

养老主题产品常见投资策略要求管理机构拥有多资产配置能力。目标日期/目标风险策略充分契合养老客群生命周期特征，既是试点养老理财产品的主流投资思路，也是当前海外成熟养老资管产品普遍采用的设计形式。该投资思路核心在于投资策略根据客户风险承受能力逐渐调整，随客户年龄增长而降低投资风险偏好，需要管理机构进行多资产配置。

部分理财子公司当前布局进度相对领先。当前多家头部理财子公司同时满足拥有跨资产配置能力与曾发行养老理财产品两大条件。多家头部理财子已拥有跨资产配置能力：截至2022年3月6日，除贝莱德建信外，图表26列示的其他理财子均有混合类理财产品存续；工银理财、光大理财、招银理财、兴银理财、华夏理财、信银理财、贝莱德建信等七家理财子有权益类理财产品布局；多家机构已试水养老理财：所有国有大行；招商银行、光大银行、兴业银行、平安银行、浦发银行等多家股份行；多家城商行、农商行均曾发行且现仍有养老理财产品存续（无论新老）。

图表24：国民养老保险公司特征显著

资料来源：中国保险业协会，公司公告，中金公司研究部

图表25：已布局权益类/混合类产品的部分理财子公司发展情况